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中國(guó)化學(xué)品生產(chǎn)商云維股份（Yunwei）的大門兩旁放有木雕的兩只大象和一只雄鷹，本意是象征智慧和繁榮。可如今，這組工藝品似乎傳遞出大不一樣的涵義：沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)以及對(duì)公司剩余資產(chǎn)挑挑揀揀的禿鷲。

云維股份一名語(yǔ)調(diào)溫和的高管表示：“很多中國(guó)企業(yè)都急于擴(kuò)張，力爭(zhēng)在規(guī)模上做到世界第一。這曾經(jīng)是使我們倍感自豪的原因。而現(xiàn)在則成為了令我們頭痛的問(wèn)題。”他剛剛出差歸來(lái)，出差是為了銷售硬焦煤；在該公司位于中國(guó)西南部云南省曲靖市的貯存場(chǎng)地上，硬焦煤堆積如山。

這家上交所上市公司從未真正躋身于中國(guó)化工行業(yè)的第一梯隊(duì)，更不用說(shuō)走向世界了，但這并不是因?yàn)樵摴救鄙賴L試。云維股份在過(guò)去十年中通過(guò)大力投資將資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大了29倍，建起了一座醋酸乙酯廠、一條電石生產(chǎn)線、一家煤焦油蒸餾廠以及很多其他設(shè)施。

問(wèn)題在于，該公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也采取了同樣舉措。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，對(duì)化學(xué)品的需求下降，云維股份過(guò)度擴(kuò)張的問(wèn)題暴露了出來(lái)。該公司去年虧損12億元人民幣（合1.96億美元），產(chǎn)能利用率有 時(shí)僅為三分之二。該公司迄今避免了大規(guī)模裁員，但只是通過(guò)實(shí)行無(wú)薪長(zhǎng)假制度才勉強(qiáng)做到這一點(diǎn)。為保持正常周轉(zhuǎn)，云維股份不斷借入資金，資產(chǎn)負(fù)債率在過(guò)去的十年間增長(zhǎng)了兩倍，達(dá)到目前的90%.來(lái)自中國(guó)數(shù)據(jù)供應(yīng)商萬(wàn)得（Wind）的數(shù)據(jù)顯示，該公司現(xiàn)已成為中國(guó)100家債務(wù)負(fù)擔(dān)最重的企業(yè)之一。

這種負(fù)債率不斷攀升的趨勢(shì)在化工企業(yè)中到處可見(jiàn)。中國(guó)最大化工企業(yè)——中國(guó)化工（ChemChina）的總經(jīng)理任建新表示，企業(yè)錯(cuò)誤地對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)抱有過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期。

而這僅僅是中國(guó)企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的冰山一角。對(duì)于鋼材、涂料、塑料、紡織品等各類產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，化學(xué)品都屬于關(guān)鍵原料。因此，化學(xué)品企業(yè)所面臨的壓力，反映出財(cái)務(wù)麻煩已經(jīng)傳導(dǎo)到中國(guó)的各行各業(yè)。

中國(guó)政府負(fù)債水平的上升近年來(lái)受到了較多關(guān)注，但中國(guó)企業(yè)債務(wù)的增幅其實(shí)更大。摩根大通（JPMorgan）提供的數(shù)據(jù)顯示，去年中國(guó)企業(yè)債務(wù)高達(dá)64萬(wàn)億元人民幣，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重達(dá)到124%，遠(yuǎn)高于2007年的90%.

國(guó)際貨幣基金組織（International Monetary Fund）的測(cè)算顯示，去年中國(guó)企業(yè)的平均債務(wù)股本比升至約110%，這使中國(guó)企業(yè)部門的杠桿水平高于其他所有大型新興市場(chǎng)國(guó)家。巴西企業(yè)的債務(wù)股本比低于100%，印度接近于80%，俄羅斯則為60%.

中國(guó)政府為對(duì)抗全球金融危機(jī)而出臺(tái)的刺激政策，在當(dāng)時(shí)被視為對(duì)企業(yè)的救助，但現(xiàn)在很多人責(zé)怪此舉導(dǎo)致了企業(yè)負(fù)債率的上升以及產(chǎn)能過(guò)剩。上文提到的云維股份高管在匿名的前提下表示：“這是不可避免的。我們被政府拖上了借債擴(kuò)張之路。”

競(jìng)相投資以擴(kuò)大規(guī)模的努力形成了自己的勢(shì)頭。雖然鋼材產(chǎn)量嚴(yán)重過(guò)剩，但只要還有那么多的工廠和住宅在建造過(guò)程中，就有人為擴(kuò)大的市場(chǎng)吸納這些鋼材。國(guó)際貨幣基金組織指出，由此產(chǎn)生的結(jié)果是，企業(yè)的杠桿水平被不斷抬高，侵蝕了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健性。

債務(wù)問(wèn)題傳播廣泛，難以避開。方佩文（Fang Peiwen，音譯）在上海市郊經(jīng)營(yíng)一家汽車部件企業(yè)，他的辦公室里充斥著油脂氣味和金屬切割機(jī)發(fā)出的刺耳聲音。他的企業(yè)規(guī)模太小，無(wú)法從中國(guó)的銀行獲得 貸款，銀行通常青睞規(guī)模較大的國(guó)有企業(yè)。但近兩年來(lái)，方佩文企業(yè)賬目上的債務(wù)也以一種在中國(guó)普遍得不尋常的形式擴(kuò)張起來(lái)。

方佩文的客戶（其中一些是中國(guó)規(guī)模最大的汽車生產(chǎn)商）向他支付的現(xiàn)金款項(xiàng)變得越來(lái)越少。相反，他們給他銀行承兌票據(jù) （bankers‘a(chǎn)cceptance）——這是一種由銀行擔(dān)保的本票（promissory note），能在到期時(shí)兌換成現(xiàn)金，期限通常為6個(gè)月。方佩文表示，銀行承兌票據(jù)占到了公司所收賬款的三分之二。

而這意味著他手頭沒(méi)有足夠的現(xiàn)金給自己的供應(yīng)商付款，除非他們同樣愿意接受債務(wù)憑證而非現(xiàn)金。他聳聳肩說(shuō)：“有些企業(yè)拒絕接受銀行承兌票據(jù)，他們堅(jiān)持要求現(xiàn)金付款。我的企業(yè)規(guī)模太小；我別無(wú)選擇。”

方佩文的會(huì)計(jì)拿出了一張銀行承兌票據(jù)，金額略微超過(guò)100萬(wàn)元人民幣。出票方是中國(guó)東北部省份吉林的一家汽車企業(yè)，并且在輾轉(zhuǎn)到方佩文這里之前已經(jīng) 兩次被用于支付——每一次就會(huì)有一家不同的企業(yè)在票據(jù)上加蓋公章。就中國(guó)整體而言，2008年這類銀行承兌票據(jù)的金額僅占GDP的3%，去年它們所占比重 上升到了11%以上。

政府在試圖控制風(fēng)險(xiǎn)。它在很久之前便命令銀行停止向產(chǎn)能過(guò)剩的領(lǐng)域放貸，但信托公司等“影子銀行”填補(bǔ)了空缺。監(jiān)管機(jī)構(gòu)近期加強(qiáng)了這些實(shí)體獲得融資的難度。中國(guó)政府還開始限制銀行承兌票據(jù)的發(fā)放，自5月以來(lái)，銀行簽發(fā)的承兌票據(jù)數(shù)量已大幅減少。

這些收緊措施的效果結(jié)合起來(lái)，引起融資成本上升，進(jìn)而迫使從體育服裝到重工業(yè)的各行各業(yè)的公司開始減少負(fù)債——往往通過(guò)縮減經(jīng)營(yíng)規(guī)模。

化工企業(yè)云維的那名高管表示，當(dāng)?shù)劂y行要求它支付高達(dá)8%的利息，高于基準(zhǔn)利率約30%.這是嚴(yán)峻的新現(xiàn)實(shí)。該高管稱：“過(guò)去我們以基準(zhǔn)利率得到貸款，因?yàn)樯鲜袊?guó)有公司的信譽(yù)一直受到好評(píng)。”

云維今年7月宣布，它希望出售一系列設(shè)施，籌集8.7億元人民幣。被掛牌出售的一些資產(chǎn)幾年前才剛剛建成，當(dāng)時(shí)資金成本低，樂(lè)觀情緒高漲。“當(dāng)然，我們知道經(jīng)濟(jì)有周期，有衰退和低谷。但我要說(shuō)，我們?cè)诰皻鈺r(shí)期沒(méi)有料到情況會(huì)這么糟，”這位高管表示。

隨著形勢(shì)惡化，云維至少還有可以依賴的緩沖層。它的母公司為云南省政府所有，而中國(guó)官員也三番五次表態(tài)，他們極其不希望本地的龍頭企業(yè)破產(chǎn)。造船廠 商熔盛（Rongsheng）、紡織品生產(chǎn)商山東海龍（Shandong Helon）和太陽(yáng)能電池板制造商尚德（Suntech）是去年年初以來(lái)獲得政府支持的三個(gè)令人矚目的案例。

但這解決不了問(wèn)題。隨著越來(lái)越多的企業(yè)獲得紓困，名義上的企業(yè)債務(wù)很快成為政府債務(wù)。這可以讓中國(guó)避免違約的痛苦，但債務(wù)仍然存在于體系中，只是披上了略微不同的外衣罷了。

某家跨國(guó)大型化學(xué)品公司的一名中國(guó)高管表示，問(wèn)題大爆發(fā)的日子不遠(yuǎn)了。“冬天即將到來(lái)。你可以脫掉大衣，假裝天氣還暖和，但事實(shí)上已是寒冷刺骨。”