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　　壽險(xiǎn)行業(yè)處在轉(zhuǎn)型過(guò)程中，但基本面將逐步改善，而產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)承保硬周期將延續(xù)到2012 年。我們認(rèn)為下半年保險(xiǎn)股存在估值修復(fù)行情。在行業(yè)基本面見(jiàn)底回升過(guò)程中，保險(xiǎn)行業(yè)在市場(chǎng)反彈中的彈性將好于銀行業(yè)。中長(zhǎng)期我們看好中國(guó)平安綜合金融的發(fā)展方向，短期策略A 股市場(chǎng)我們看好中國(guó)太保，H 股市場(chǎng)我們看好中國(guó)財(cái)險(xiǎn)和中國(guó)太保。

　　理由：

　　壽險(xiǎn)行業(yè)處于轉(zhuǎn)型期，但基本面有望在下半年逐步改善。貨幣政策收緊降低銀行銷(xiāo)售保單的積極性，收益率曲線平坦和股票市場(chǎng)低迷削弱了保單相對(duì)其他金融產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，這迫使壽險(xiǎn)公司加快由粗放式的經(jīng)營(yíng)向以客戶(hù)為中心的專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型。在個(gè)險(xiǎn)渠道，壽險(xiǎn)公司主要通過(guò)交叉銷(xiāo)售提高代理人產(chǎn)能及打造“高素質(zhì)、高產(chǎn)能以及定位高端客戶(hù)”的三高團(tuán)隊(duì)；在銀保渠道，壽險(xiǎn)公司可以加大產(chǎn)銷(xiāo)會(huì)合作，深度挖掘銀行最有價(jià)值的客戶(hù)資源。我們判斷壽險(xiǎn)公司轉(zhuǎn)型期將歷時(shí)1-2 年，其間可能加速行業(yè)轉(zhuǎn)型的事件包括：新產(chǎn)品的拓展(養(yǎng)老年金/變額年金)、新渠道的興起(電子商務(wù)/門(mén)店銷(xiāo)售等)、新政策的出臺(tái)(稅收優(yōu)惠)。轉(zhuǎn)型期內(nèi)壽險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)增速放緩，但業(yè)務(wù)質(zhì)量和客戶(hù)服務(wù)水平逐步提高，這表現(xiàn)為新業(yè)務(wù)價(jià)值的較快增長(zhǎng)。壽險(xiǎn)公司轉(zhuǎn)型的成效將逐漸體現(xiàn)，基本面有望在下半年逐步改善。

　　產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)的承保硬周期將持續(xù)到2012 年。產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)2009 年進(jìn)入承保硬周期，我們判斷這一周期將至少持續(xù)4 年至2012年末，這主要是由于：(1)中小保險(xiǎn)公司盈利能力較弱，資本補(bǔ)充進(jìn)度較慢，償付能力監(jiān)管的加強(qiáng)使其不具備發(fā)動(dòng)大規(guī)模價(jià)格戰(zhàn)的能力；(2)車(chē)險(xiǎn)向低成本電銷(xiāo)渠道轉(zhuǎn)型，帶來(lái)費(fèi)用率的長(zhǎng)期下降趨勢(shì)；(3)主要產(chǎn)險(xiǎn)公司準(zhǔn)備金提取充足，具備平滑能力。在當(dāng)前經(jīng)營(yíng)環(huán)境下，大公司由于品牌好、網(wǎng)點(diǎn)多以及融資渠道廣等因素而具有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)集中度將繼續(xù)提升。

　　中報(bào)業(yè)績(jī)發(fā)布前后有望迎來(lái)估值修復(fù)行情。雖然壽險(xiǎn)總保費(fèi)增速受銀保新政影響明顯下滑，但個(gè)險(xiǎn)首年保費(fèi)以及新業(yè)務(wù)價(jià)值仍維持較高增速。我們預(yù)計(jì)上半年太保/平安/國(guó)壽的凈利潤(rùn)增速為27%、32%和-6%；新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增速為20%、15%和15%。此外，壽險(xiǎn)評(píng)估基準(zhǔn)利率將在3 季度觸底回升，改善壽險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。如果10 年期國(guó)債收益率750 天移動(dòng)平均截至2011 年底與2011 年上半年相比上升5bp，這將帶來(lái)太保/平安/國(guó)壽的EPS 分別增加9%、5%和3%。

　　估值與建議：

　　A 股方面，我們維持中國(guó)太保和中國(guó)平安推薦的投資評(píng)級(jí)。由于壽險(xiǎn)盈利模式的特點(diǎn)，新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)是更好的估值指標(biāo)，新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)相當(dāng)于銀行股的市盈率。目前太保和平安隱含的新業(yè)務(wù)乘數(shù)分別只有1.9 倍和2.9 倍，具有較高的安全邊際?？紤]到太保產(chǎn)險(xiǎn)利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比高以及壽險(xiǎn)管理改善帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性較大的特點(diǎn)，是我們短期策略的首選。

　　H 股方面，相對(duì)于單一的壽險(xiǎn)公司，我們更加看好財(cái)險(xiǎn)公司和綜合保險(xiǎn)集團(tuán)。中國(guó)財(cái)險(xiǎn)是我們的首選，承保硬周期的持續(xù)和管理水平的提升將帶來(lái)進(jìn)一步重估的空間。在綜合保險(xiǎn)集團(tuán)中，中國(guó)太保產(chǎn)險(xiǎn)對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比高，且2011 年上半年的新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)將高于平安和人壽，是我們短期策略的推薦。

　　中國(guó)平安是綜合金融的領(lǐng)先者，是我們中長(zhǎng)期的選擇。我們看好中國(guó)平安在綜合金融領(lǐng)域進(jìn)行的嘗試，只要管理層穩(wěn)定，現(xiàn)行戰(zhàn)略堅(jiān)定執(zhí)行，中國(guó)平安A 股具備2 年翻倍的潛力，是中長(zhǎng)期的選擇。